효율적 시장가설이란?

개요

개념

배분의 효율성 (ALLOCATIONAL EFFICIENCY)

시장내 모든 구성원들이 이득을 볼 수 있도록 한정된 자원이 최적 배분

운영의 효율성(operational efficiency)

거래비용이 없이 자산이 원활하게 매매

정보의 효율성(informational efficiency) : 효율적시장가설에 적용되는 부분(기본 배경)

모든 이용가능한 정보가 모든 투자자에게 아무 비용 없이 즉시 전달되어 자산의 가격에 반영

효율적 시장이란?

자산가격이 시장에 주어진 모든 정보를 즉시(instantaneously), 그리고 완전히(fully) 반영하는 시장

효율적 시장가설(efficient market hypothesis : EMH)

신고전학파 경제학, 재무학의 기본 철학이며

시장참여자들은 주어진 정보의 가치를 편의(bias)없이 평가하고, 이를 바탕으로 합리적인 의사결정을 내리며, 자산가격에는 획득 가능한 모든 정보가 이미 반영되어 있으며, 자산가격은 자산의 본질가치에 대한 가장 적절한 척도라고 생각함

그리고 이미 시장에 알려진 정보를 가지고 시장 평균을 초과하는 비정상수익(abnormal return)을 얻는 것은 불가능함

효율적 자본시장의 존재 의의

금융상품의 가격은 자원의 적절한 배분을 돕는 정확한 신호(signal)의 역할을 수행하며 기업이 증권 발행시 공정한 가격으로 자본조달이 가능하며, 투자자에 있어서도 공정가격(fair price)으로 투자가능하며 효율적 자본시장은 현대 자본주의 체제에 필수적 요소임

효율적 자본시장의 원천

시장의 참가자들은 경쟁(competition)을 통해 정보(information)의 비용에 상응하는 수익을 획득함

공적 정보의 가치 = 0, 시장초과수익률 = 0

효율적 시장에서 자산의 본질가치

효율적 시장은 자산의 시장가격이 본질가치(true value)와 항상 일치하다는 것을 의미하는 것은 아니며 시장가격과 본질가치간 괴리는 무작위적(random)이지만, 시장가격을 본질가치에 수렴하는 기능이 활발히 작동한다는 것임

효율적 시장개념에 결여된 요소

효율적 시장가설의 현실적 성립 여부는 실증적 검증을 통해 규명되어야하는 문제이며, 실증분석을 위해 보다 구체적이고 분명한 정의가 필요함

시장에 주어지는 ‘정보’의 범위를 어디까지 한정할 것인가?

정보가 ‘즉시’반영되었다고 할 때, ‘즉시’에 해당하는 시간은 어느 정도의 길이로 보아야 할 것인가?

정보가 주가에 완전히 반영된다는 것의 의미가 정확히 무엇인가?

파마의 효율적 시장에 대한 개념적 가설

파마(Eugene Fama)는 1970년에 발표한 논문인 “효율적 자본시장 : 이론과 실증연구에 대한 고찰(Effient capital market : A review of theory and empirical work)”에서 효율적 시장을 세 유형으로 분류

 

강형 효율성 > 준강형 효율성 > 약형 효율성 약형 효율성(weak-form efficiency) 시장

과거의 자산거래자료(가격, 거래량)에 내포된 정보는 이미 현재의 증권가격에 반영

과거의 자산거래 자료를 분석하여 수익률을 예측하거나 초과이익을 얻을 수 없음

준강형 효율적(semi-strong form efficiency) 시장

자산과 관련한 모든 공시정보는 신속하게 주가에 반영

이미 공개된 정보를 이용하여 수익률을 예측하거나 초과이익을 얻을 수 없음

강형 효율적(strong form efficiency) 시장

회사 내부정보를 활용하여 이익을 얻고자 주믄을 내면 시장이 즉각 반영

내부정보를 가진 사람이라도 초과이익을 얻을 수 없음

효율성 수준과 정보

효율성	정보의 범위	정보의 예
약형	과거 증권 거래 정보	주가 자료, 거래량 자료
준강형	공개된 모든 정보(공적정보)	이익, 배당, 인수합병 등 기업공시 정보, 재무제표, 거시경제지표
강형	내부 정보(사적 정보)	미공개된 기업 내부 정보

효율성 시장 성립 관계

투자전략	초과수익률 획득 여부
	①	②	③	④
과거 증권 거래 정보	O	X	O	X
재무제표분석	X	O	O	X

①    약형 효율적 시장이 아니지만 준강형 효율적 시장이다. 준강형 효율적 시장이라면 약형 효율적 시장은 자동적으로 성립해야 하므로 효율적 시장 가설과 배치된다

②    약형 효율적 시장이지만, 준강형 효율적 시장은 아니다.

③    약형 효율적 시장이 아니며, 준강형 효율적 시장도 아니다.

④    약형 효율적 시장이며, 준강형 효율적 시장이다.

파마(Eugene Fama)는 1991년에 후속 논문을 발표하여 시장효율성의 검증을 다음과 같이 수정함

1970년	1991년
약형 효율적 시장 검증	수익률 예측력 검증(tests for return predictability)
준강형 효율적 시장 검증	사건연구(event study)
강형 효율적 시장 검증	사적 정보의 검증(tests for private information)

 

약형 효율적 시장의 개념과 검증

주가의 무작위성

주가의 예측 가능성(return predictability)에 관한 연구의 시초

루이 바슐리에(Louis Bachelier) : 1900년 “The Theory of Speculation”

모리스 켄달(Maurice Kendall) : 1953년 “The Analysis of Economic Time Series”

주가 변동을 특정한 방향 없이 제멋대로 걷는 사람의 모양에 비유한 개념

주가는 오직 새로운 정보의 유입에 의해서만 변동하므로, 새로운 정보란 정의상 예측 불가능

정보가 시장에 유입될 때마다 주가에 즉시 반영되는 시장에서는 미래의 가격변동(et)

을 사전적으로 예측하는 것은 불가능하므로 Eet=0

효율적 시장하에서는 주어진 정보를 이용하여 미래의 수익률 예측 불가

랜덤워크 모형

Pt+1=Pt+et+1 → Pt+1-Pt=et+1

>주가라는 것은 미래에 랜덤하게 결정되는 것을 얘기함

Pt+1-Pt=et+1

주식수익률의 자기상관(autocorrelation) 검정

자기상관계수 (autocorrelation coefficient)의 개념

현재 주식수익률과 과거 주식수익률간의 상관계수로 파마(1965)가 “The Behavior of Stock Market Prcies”에서 활용한 방법임

ρ=cov(rtrt-1)σtσt-1

약형 효율적 시장에서는 자기상관계수가 0

자기상관계수가 0이 아니라면 과거 수익률로 미래 수익률 예측 가능함

자기상관계수 > 0 : 모멘텀 효과(momentum)

-현재 주가가 상승하면 미래에도 주가가 계속해서 상승하는 경향

자기상관계수 <0 : 반전(reversal)또는 평균회귀(mean reverting), 조정(correction)

-현재 주가가 과거에 비해 하락하면 미래에는 주가가 상승하는 경향

(양의 상관계수 분포도)

기술적 분석의 성과 검증

기술적 분석 technical analysis

투자이익을 얻기 위해 과거의 주가자료에 나타나는 반복적이고 예측가능한 패턴을 찾아내는 것

필터법 filter rule 검증

주가가 과거 최저점으로부터 x% 상승했을 때 매수, 과거 최고점에 도달한 후부터 x% 하락하면 매도하는 전략

파마와 블룸(1966)은 “Fliter Rules and Stock Market Trading Profits”에서 단순한 매수-보유전략(buy and hold strategy)과 비교할 때 더 큰 이익을 얻을 수 없다는 실증분석결과를 제시함

기술적 분석을 통한 투자전략은 이론적으로 매수-보유전략보다 우월할 수 없으며, 초기의 실증결과 역시 이와 부합

기술적 분석의 맹점

주가나 주가지수의 시계열 그래프를 그려보면 마치 일정한 패턴이 있는 것처럼 보이는 경우가 많음

사후적으로는 일정한 패턴이 존재하는 것처럼 보여도, 사전적으로 예측가능한 패턴이 존재하는 것은 아님

기술적 분석을 사용하는 많은 투자자 중에 일부 투자자가 높은 수익률을 얻는 것은 확률적으로 나타는 현상임

최근의 약형 효율적 시장 검증 연구의 결과

Lo and Mackinlay(1988)은 1962~1985년간 포트폴리오의 주간수익률 자료에서 (+)의 자기상관성 발견함

Jagadeesh(1990)은 1929~1982년간 개별 주식의 월간수익률 자료에서 1차 자기 상관관계가 유의적으로 (-)이지만 12차에서는 유의적인 양의 값을 발견

Jagadeesh and Titman(1993)은 1965~1989년간 월별 수익률을 이용한 모멘텀 전략에서 유의적인 양의 성과를 창출했다고 보고

Famam와 French(1988)은 1926~1985년간 5년 수익률에서 강한(-)의 자기상관관계를 발견함 > 장기평균회귀현상 존재함

초기(1970년 이전)와 달리 이후의 연구들에서는 약형 효율적 시장을 부정하는 증거를 제시하는 연구들이 빈번히 등장함

 

준강형 효육정 시장의 개념과 검증

사건연구(event study)

준강형 효율적 시장에 대한검증방법으로는 개별 공시에 기반한 ‘사건연구’방법과 기업 특성 변수(firm characteristics)에 기반한 투자전략의 검증 방법으로 구분

사건연구는 Fama, Fisher, Jensen, Roll(1969)가 “The Adjustment of Stock Prices to New Information”에서 최초로 소개

특정한 정보가 시장에 유입되었을 때 주가가 어떻게 반응하는가를 관찰하는 절차

기업이익이 시장에 공시되었다고 할 때, 그 사건이 새로운 정보를 제공할 때만 주가가 변화

시장이 충분히 효율적이라면 주가가 즉시 반응할 뿐 아니라, 공시 이후 주가 변동을 예측할 수 없어야 함

사건연구의 절차와 사건의 개념

사건연구의 절차

사건의 선택 > 정상수익률 계산 > 비정상수익률 계산

사건의 의미

기업의 특정한 정보에 대한 공시(disclosure) 발표

사건기간과 사건일 설정

①    특정한 모든 공시에 대해 i=1,2,3…. 등과 같은 번호 부여

②    각 공시별로 사건이 발생한 날(공시일)을 “사건일”0로 하고, 공시일 전후 거래일에 대해 일련번호를 부여한 다음, 주가의 변동을 관찰할 수 있는 사건기간 설정

정상수익률의 개념과 추정

정상수익률 normal return

사건이 일어나지 않았다면 실현되었을 수익률

정상수익률을 통제해야 특정 사건이 주가에 미치는 영향을 정확히 파악할 수 있음

정상수익률의 추정

사건의 영향을 받지 않을 것으로 판단되는 기간을 ‘모형추정지간(estimation period)’로 설정하여 시장모형 또는 3요인모형 등을 추정

시장모형 ri,t=αi+βirM,t

시장조정모형 ri,t=rM,t(αi=0,βi=1)

비정상수익률의 개념과 추정

비정상수익률(abnormal return ; AR)또는 초과수익률(excess return)

사건의 영향으로 발생한 수익률로, 정상수익률을 제외한 나머지 수익률

비정상수익률의 측정

검증기간(공시에 다른 비정상 수익률을 측정하는 기간)동안 비정상수익률=수익률-정상수익률을 계산

ARi,t-ri,t-(αi+βirM)

평균비정상수익률(average abnormal return ; AAR)

표본 기업들의 비정상수익률의 횡단면 평균

AARt=1Nt=1NARi,t

표본 기업들의 비정상수익률의 횡단면 평균

누적비정상수익률(cumulative abnormal return ; CAR)

비정상수익률을 사건기간의 시작일부로부터 날짜의 흐름에 따라 누적한 값

CARi,T=t=1TARi,t

누적평균비정상수익률(cumulative average abnormal return ; CAAR)

표본기업들의 누적비정상수익률의 횡단면 평균

CCART=1Ni=1NCARi,T

공시의 정보내용(information content)

주가가 기업의 공시에 대해 반응하는 현상 ⇒ 공시효과

공시효과는 경영자와 투자자간 정보의 비대칭성(information asymmetry) 때문에 발생

내부자인 경영자는 외부투자자보다 해당 기업에 대한 많은 정보를 보유함

공시를 통해 경영자가 가진 내부정보를 투자자에게 전달하기 때문에 주가가 이에 반응함

효율적 시장에서는 공시에 대해 주가가 즉시 반응함

공시시점에서 AAR과 CAAR이 즉시 변화하고, 그 이후에는 일정함

비효율적 시장에서 주가 반응과 투자전략

지연반응

호재성 정보가 공시일에 주가에 전부 반영되지 않고 시차를 두고 주가가 상승함

⇒공시 직후 해당 주식을 매수하여 주가가 충분히 상승시 매도

과민반응

호재성 정보에 대해 공시일에 지나치게 주가가 상승하여 시간이 지나면 본래 가격으로 천천히 회귀

⇒공시직후 해당 주식 공매한 다음 주가가 충분히 하락시 매입하여 상환

실시간(real-time) 준강형 시장 효율성

1990년대 후반부터 주식시장에서 온라인 투자가 활성화되고 기업공시정보에 대한 실시간 접근이 가능해짐

공시 정보를 이용하여 평균적으로 거래 비용을 제외한 양의 초과수익률을 얻을 수 있는 기회는 공시 직후 초단기에 국한된 것으로 보고됨

Busse and Green(2002)는 미국의 CNBC TV의 금융 뉴스에서 제공하는 애널리스트의 종목 추천 프로그램 방영 시간 동안의 시장효율성을 분석한 결과, 최초 보도 시각 1분 내에 주가 반응이 완료됨을 보고함

 

강형 효율적 시장의 개념과 검증

강형 효율적 시장의 개념

시장에 공개된 정보 뿐만 아니라, 시장참여자 중 일부만이 가지고 있는 사적정보(private information)도 주식가격에 완전히 반영되는 시장

강형 효율적 시장에서는 사적정보를 이용한 초과이익은 얻을 수 없음

강형 효율적 시장의 검증의 방법

기업 내부자(insider trading)가 사적정보를 활용하여 이익을 얻는가?

펀드매니저(fund manager)와 같은 전문투자자들이 초과이익을 얻는가?

내부자거래의 성과

내부자(회사의 임직원, 주요 주주, 내부정보 수령자, 직무와 관련한 내부정보 생산자)은 정보를 활용하여 미래의 주가 변동을 예측하고 적절한 거래 시기를 포착할 수 있는 유리한 위치에 있음

내부자가 미공개정보를 이용하여 주식을 거래하는 행위

⇒불공정행위로 규정하여 법적으로 금지

실증연구는 기업의 내부자들은 미래의 주가를 예측할 수 있는 정보를 보유

내부자의 매수일 이후에 주가가 상승하며, 내부자의 매도일 이후에 주가가 하락

내부자는 미래의 주가움직임을 예측할 수 있고, 거래의 적절한 타이밍을 알고 있는 것으로 해석이 가능함

내부자 거래는 경험적 증거는 강형 효율적 시장에 배치됨

한국 주식시장 미공개 정보 이용 거래 행태

표  SEQ 표 \* ARABIC 1 미공개정보이용 혐의 종목의 규모 및 행태

구분	‘10년	‘11년	증감률
평균 부당이득금액	14.0억원	12.7억원	↓9.3%
평균 혐의자수	6.2명	6.6명	↑6.5%

 

표  SEQ 표 \* ARABIC 2 미공개정보 이용 혐의 종목의 주가변동률 현황

구분	40%미만 (-40%미만)	40~50%미만 (-40~-50%)	50~60%미만 (-50~-60%)	60~70%미만 (-60~-70%)	70%이상 (-70%이상)
호재성정보(30)	17	3	2	1	7
악재성정보(59)	25	14	6	6	8
합계(89)	42	17	8	7	15

자료 : 한국거래서, 2011년도 불공정거래 혐의통보 실적 및 특징 분석

 

펀드매니저의 성과 측정

펀드매니저와 같은 전문투자자들은 분석과정을 거쳐 사적정보를 창출

펀드매니저들이 사적정보를 이용해 이익을 달성ㅇ하는지 검증하기 위한 방법으로 펀드의 장기적 성과를 평가함

펀드의 성과를 검증하는 연구들은 실제 성과가 벤치마크 모형의 성과를 초과하는 양의 비정상수익률을 달성하는지를 측정함

국내외 연구들에서는 성과 측정에 사용된 벤치마크 모형과 펀드의 유형에 따라 상이한 결과를 보고하고 있음

실증방법론 적용의 오류와 펀드매니저의 오류와 펀드매니저의 운용능력에 의한 결과가 아닌 단순한 운(luck)에 의한 결과로 해석함

강형 효율적 시장가설의 현실성에 대해서는 확실한 결론을 내기 어려움