2015년 미국 통화정책 정상화에 따른 출구전략 효과 및 시사점

2008년 금융위기는 1930년대 대공황에 비견될 만큼 심각한 상황을 초래 했습니다. 대공황 이후 최악의 경기침체에 빠진 세계경제의 회복은 더뎠고 각 국가들은 이러한 난국을 타개하고자 다양한 정책을 고안·적용했습니다.

특히 대규모 자산매입은 연준이 직접적으로 시장에 유동성을 공급하고 장기금리를 낮추기 위한 정책이었음을 볼 때 ‘전통적인’ 통화정책 운영과 얼마나 상이했는지 알 수 있습니다.

이러한 정책은 성공적으로 작용하여 미국경제의 빠른 회복에 기여했다는 것이 많은 전문가들의 의견입니다. 한편 미국경제가 상대적으로 뚜렷한 회복 세를 나타내고 있는 현시점에서 조만간 통화정책 정상화가 시작될 것이라 예 견되고 있습니다.

코로나19 이후 경기회복세에 따른 통화정책 정상화시점인 지금과 당시 상황은 동일하다고 느껴 대외경제정책연구원의 연구보고서를 참조하여 요약해보았습니다

 

1932년 시작된 양적완화는 인플레이션 우려로 1년 후부터 강 력한 저항을 맞이한다. 하지만 이에 대한 저항은 금본위제 폐지와 달러의 평가절하로 인해 극복되었고 계속해서 통화량이 증가했다. 하지만 1936 년 연준은 1933년 저점을 돌파한 미국경제의 회복세와 시중은행들의 초 과지급준비금의 가파른 증가로 인한 인플레이션의 우려로 지급준비율 인 상을 통한 성급한 출구전략을 단행하였고, 이는 1937~38년 또다시 미국 경제가 경기침체에 빠지게 되는 주요인이 되었다.

 

금리인상과 관련해 가장 중요 한 이슈는 IOER을 활용한 금리인상 메커니즘의 원활한 작동 여부 그리 고 금리인상의 규모 및 속도 등을 꼽을 수 있다.

 

밸런스쉬트 정상화를 두고도 여러 가지 방안이 제기되고 있으며 당시로서 가장 유력한 방안은 연준의 보유 자산을 매각 없이 만기 소멸시키는 것이다.

한편 극단적인 경우로 기준금리 인상이 2013년 긴축발작(Taper Tantrum) 과 유사한 현상을 발생시킬 가능성을 생각해 볼 수 있다. 긴축발작은 2013년 5월 22일 버냉키 당시 연준 의장이 자산매입의 규모를 감소시킬 것이라는 긴축계획을 발표한 직후 금융시장이 보인 반응을 일컫는 말이다. 당시 이러한 계획이 조만간 발표될 것이라는 충분한 예측과 컨센서스가 있었음에도 불구하 고 시장은 과도한 반응을 보였는데, 미 10년 국채수익률이 한 달 사이에 100 베이시스 포인트나 증가했으며, 신흥국 금융시장이 크게 요동치기 시작했 다. 이들의 통화가치는 하락했으며 자본 유출이 크게 증가하여 유동성 경색 (liquidity tightening) 현상이 나타난 바 있다. 이러한 현상의 되풀이 가능성은 아마도 미국 통화정책 정상화와 관련해 가장 많은 우려가 나타나는 부분이라 고 할 수 있다.

이와는 정반대의 우려 역시 존재하는데 이에 따르면 본격적인 기준금리 인상에도 불구하고 장기금리가 반응하지 않아 금리차(term spread)가 더욱 압축(compressed)되고 극단적인 경우 수익률 곡선의 역전 현상(inverted yield curve)이 발생할 수도 있다는 것이다. 가장 최근의 수익률 곡선 역전 현상은 2000년대 중반에 발생했는데, 2004년 중반부터 2005년 초반까지 제3장 출구 도구 및 전략 ❙107 연준이 기준금리를 150 베이시스 포인트 인상했음에도 불구하고 10년 만기 국채로 대변되는 장기국채의 이자율은 오히려 감소한 데서 나타났다. 이를 두고 당시 연준 의장이던 앨런 그린스펀은 ‘수수께끼’라고 칭했으며, 이는 추후 ‘Greenspan Conundrum’으로 불리게 되었다.

연준의 포워드 가이던스는 밸런스쉬트 정상화가 최초 기준금리 인상 후 본격적으로 진행될 것임을 시사했다. 그러므로 밸런스쉬트 정상화는 기준금리 인상에 따른 장기금리 혹은 수익률 곡선의 변동에 맞춰 이루어질 가능성이 크다.

기본적으로 연준이 자산(국채 혹은 MBS)을 매각할 경우 이는 해당 자산의 시장 공급을 증가시켜 가격 하락을 초래하고 수익률 상승을 불러오게 된다. 다시 말해서 연준의 밸런스쉬트 정상화 속도가 빨라질수록 장기금리 상승에 대한 압력은 더욱 더 커질 것이다.
1.자산매각을 자제하고 만기에 의한 소멸을 택하는 방식으로 밸런스쉬트 정상화에 따른 충격을 최대한 완화시키는 전략
2.자산매각에 의한 정상화를 택할 경우 장기금리 상승이 촉진될 수도 있다. 
금리가 소비, 투자 등 총수요에 미치는 실물 부문에 대한 직접적인 영향을 생각해볼 수 있다. 이는 통화정책 정상화가 시기상 조적인 장기금리 인상을 부추겨 총수요에 악영향을 미치게 되고 완연한 회복 국면에 들어선 미 경제에 찬물을 끼얹는 역할을 할 수 있다는 것이다.

애초 QE를 통해 어렵게 달성한 장기금리 감소가 급격한 금리인상 혹은 자산매각 등으로 인해 빠른 시간 내에 반전된다면 이는 잘못된 출구전략으로 인해 QE의 효과를 반감시키는 결과를 야기할 가능성에 대해서도 염두에 두어야 한다. 그러나 이러한 가능성은 대공황 당시 잘못된 정책이 제공한 교훈(제2장 참고)을 충분히 숙지한 연준의 최근 행태를(다양한 지표를 주도면밀하게 모니터링 후 의사결정)을 볼 때 그리 높아 보이지 않는다. 즉 연준은 이러한 가능성의 최소화를 목표로 금리인상의 속도 및 규모, 밸런스쉬트 정상화의 속도 및 규모를 조정해나갈 것으로 보인다.

미국의 금리인상은 오히려 미국경제보다는 신흥국을 비롯한 세계경제에 미치는 파장이 더욱 클 것이라는 우려도 존재한다. 미국의 금리인상과 미국경제의 두드러진 회복세는 미 국채의 매력도를 증대시켜 신흥국으로부터 급격한 자본유출을 불러올 수 있다.
Chen, Mancini-Griffoli and Sahay(2014)에 따르면 ‘비전통적인(unconventional)’ 통화정책하의(통화 정책) 충격이 ‘전통적인(conventional)’ 통화정책하의 충격에 비해 신흥시장(emerging market)에 더욱 더 큰 영향을 미치는 것으로 나타났다.

 

밸런스쉬트를 지속적으로 크게 유지할 경우
경제주체들의 위험감수(risk taking)와 수익률추구(reaching for yield) 현상을 심화시킬 수 있다(Haltom 2013; Stein 2012). 왜냐하면 일반적으로 ‘단기차입-장기대여(borrowing short–lending long)’ 전략을 취하고 있는 시중의 금융기관에 장･단기 스프레드 감소는 수익성 저하로 이어지기 때문에 이에 대한 만회를 위해 고수익･고위험 자산을 사들이는 수익률추구 현상이 나타날 수 있다.
이러한 현상은 금융안정성을 저해하는 것으로 레버리지(대출을 통해 위험자산을 사들이는 전략)가 높을 경우 이러한 행태는 더욱 위험해진다. 또한 수익률추구 현상은 주식시장 버블로 이어질 수 있다.

자산매각을 통해 밸런스쉬트를 보다 적극적으로 축소시키는 경우
장기금리 상승에 직접적인 영향을 미친 다는 점에서 추가적인 ‘긴축’으로 작용할 가능성이 있다. 이는 기준금리 인상 외에도 실물경제에 추가적인 악재로 작용할 수 있다. 또한 본격적인 자산매각은 국제금융시장에서 변동성을 증대시킬 요인으로 작용할 수 있다. 연준의 자산매각은 장기금리 인상과 해당 자산가격의 하락을 불러올 수 있다는 점에서 해외자본의 급격한 유입을 초래할 수 있다. 장기자산 가격의 하락은 해당 자산을 보유하고 있는 은행 및 기업들의 자산손실을 불러올 수 있다.

저자 : 윤여준 외 3명, 대외경제정책연구원

실물경제를 대변하는 소비 자 물가지수와 산업생산지수의 반응을 살펴보고, 다음으로 본 연구의 주 된 관심사인 장기금리, 수익률 곡선, 초과예치금의 반응을 살펴보고, 마지 막으로 금융시장을 대변하는 순자본이동량과 다우존스지수의 반응을 살 펴본다.

 

먼저 단기금리 상승 충격이 있을 경우 장기금리는 상승하나 장기금리는 그 상승폭이 단기금리에 비해 작아서 2013년의 긴축발작과 같은 현상이 나타날 가능성은 적어 보인다. 오히려 반대로 수익률 역전 현상이 나타날 가능성을 염두에 두어야 할 것으로 나타났다. 그러나 여전히 단기금리 상승으로 인해 상당량의 외국자본이 미국으로 유입되며 금융시장의 변동성을 증가시킬 가능성이 클 것으로 예상된다.

한편 단기금리 인상에 따른 초과지급준비금의 유출이 클 것으로 예상되어 급격한 통화량 증가를 초래할 수 있는 것으로 나타났다.

저자 : 윤여준 외 3명, 대외경제정책연구원

1) 일회성 0.5% 단기금리 인상 충격 / 상단의 실선과 하단의 점선은 90% 신뢰구간(confidence interval)

소비자 물가지수는 충격 후 3개월 후 부터 지속적으로 감소하여 8개월 만에 -0.83%로 가장 많이 감소하고 이 후 서서히 균형으로 접근한다. 산업생산지수는 초기 6개월 정도는 반응이 거의 없다가 이후 약 1년간 지속적으로 상승하 여 단기금리 충격 후 18개월 만에 2.63%로 가장 많이 증가하고 이후 서 서히 균형으로 접근한다. 장기금리는 충격 직후 상승하다가 상당히 빠른 시간인 5개월 만에 음(陰) 으로 전환하고 1년 후에는 다시 양(陽)으로 전환한 후에 균형에 접근한다. 장기금리와 단기금리의 차이를 보여주는 금리차의 변화율은 반응기 간 내내 음의 값을 보여준다. 이는 즉 단기금리 인상 충격으로 금리차가 더 많이 축소되어 수익률 곡선의 역전 현상(inverted yield curve)이 발생할 가능성을 시사한다.

초과예치금은 단기금리 상승 충격 직후에 감소한 후 약 7개월 정도 증가하다가 다시 지속적으로 감소한다. 10년 혹은 10년 이상 만기 국채의 충격에 대한 반응은 거의 모든 시점(horizon)에서 통계적으로 유의하지 않다. 순자본 유입액은 단기금리 상승 충격 직후에 2007년부터 2015년 사이 의 평균유입량보다 약 187% 정도로 가장 많이 증가하였다가 이후 3개월 간 마이너스를 기록하다가 다시 증가한 후, 8개월 만에 2007년부터 2015 년 사이의 평균유입량보다 119% 정도 많이 상승한 후에 균형으로 접근 한다. 단기금리 충격 이후 6개월 만에 VIX의 반응이 약 14.5% 정도로 증가하였다. 이후 변동성이 감소하다가 균형으로 접근하였다. 

 

2) 1년간 분기별 0.5% 단기금리 인상 충격

저자 : 윤여준 외 3명, 대외경제정책연구원

3) 일회성 0.5% 단기금리 인상 충격(1998. 1~2006. 12)

저자 : 윤여준 외 3명, 대외경제정책연구원

정상화 정책의 또 다른 축인 밸런스쉬트 정상화가 거시경제에 미치는 영향을 아래와 같이 분석한 것을 살펴본다. 단기금리 상승이라는 정책수단과는 달리, 밸런스쉬트 정상화와 관련된 경제이론은 존재하지 않는다. 다만 그간 BIS 등의 연구자들에 의 해서 추론된 정책효과를 살펴볼뿐

연준이 보유한 장기국채의 대량 매각은 국채가격을 하락시켜 장기금리가 상승하는 효과를 가져올 수 있다. 또한 매각 과정에서 리저브 시스템 안에 있는 시중은행들과 금융기관들의 초과예치금은 감소하는데 이는(금융기관 입장에서는) 자산매입에 초과예치금을 사용할 것이기 때문이다. 그러나 이 과정에서 국제 자본량이 어떻게 영향을 받고 금융시장의 변동성이 어떻게 영향을 받는지에 대해서 알려진 이론이 존재하지 않는다.

상단의 실선과 하단의 점선은 90% 신뢰구간(confidence interval)

저자 : 윤여준 외 3명, 대외경제정책연구원

 

다우존스지수는 단기금리 충격직후 -3.6%로 가장 많이 감소한다. 이후 지속적으로 증가하여 15개월 만에 2.6%로 가장 많이 증가한 후 서서히 균형으로 접근한다.

 

밸런스쉬트 정상화 정책의 영향은 단기금리 상승 충격과 비슷하게 물가는 하락할 것으로 예상된다. 연준의 통화정책 정상화는 인플레이션 압력을 완화시킬 가능성이 크다. 단기금리 인상과 같은 정책수단을 사용할 경우 초과예치 금의 급격한 이동을 방지하기 위해 IOER의 동반 상승이나 국채매각 정책이 병행되어야 할 것이다. 

금리인상과 국채매각은 미국으로 외국자본이 대거 유입될 유인을 제공하고 금융시장의 변동성을 증가시킬 유인을 제 공하므로 이에 대한 대비가 필요할 것이다.

 

연준의 국채매각의 영향은 다음과 같다. 장기금리는 궁극적으로 증가 하나 충격 초반 예상과는 달리 증가하지 않고 감소하는 결과를 보여주고 있다.

단기금리 상승이 있을 경우, 시중은행 들과 금융기관들이 더 나은 수익을 얻기 위해-즉 초과예치금을 다른 곳에 투자하기 위해-초과예치금이 리저브 시스템 밖으로 유출되는 반면 국채 매각의 경우(시중은행들의 입장에서는 국채매입), 시중은행들이 초과예치 금을 국채매입에 사용하기 때문에 감소하는 것이다. 한편 국채매각은 단 기금리 상승의 경우와 유사하게, 미국으로의 외국자본 유입을 초래할 가 능성과 금융시장 변동성의 증대를 초래할 것으로 보인다.

 

미국의 통화정책 정상화가 한국에 미치는 영향을 실증 분석한 연구들 은 의외로 많지 않다. 예외로 김성훈(2015)을 들 수 있는데 연구결과에 의하면 미국의 금리인상 충격은 예상대로 주식자본의 유출을 초래하지만 채권자본은 순유입을 경험하는 것으로 나타난다. 외국자본의 주식보유 감소가 채권보유 증가로 이어질 수 있는 가능성을 시사한다.

 

한국의 경우

2013년 긴축 발작 당시 6월 한 달간 약 5조 원가량의 외국인 주식 순매도가 발생했으 나 이러한 현상은 곧바로 역전되어 2013년 하반기 중에 14조 원가량의 외국인 주식 순매수가 발생했고 유출된 자금이 모두 회수되었다.

 

 

 

 

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